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睿远基金陈光明罕见受访:现在可以乐观一点

第一财经 2020-03-25 14:18:57 听新闻

所有中间的回调,都是进步过程中的一个回眸。

海外疫情爆发,市场对全球经济陷入大衰退预期升级。疫情对实体经济造成的影响正在逐步体现,例如有机构下调中国GDP增速至2.6%以及跨境资本的流动性冲击……这些构成了A股近来大幅调整的几个原因。

面对新冠肺炎疫情这一“黑天鹅”,具体到股票投资上,睿远基金总经理陈光明罕见接受记者采访,对于该如何应对不确定、又该如何投资给出了自己的看法。

“站在这样一个充满挑战的时点,谈未来应对是一件不易的事。我们不妨回到投资的原点,思考投资收益来自哪里,股票的价值来源于什么,股票是怎么定价的。另外,短期市场是否可以预测,为何要长期投资,这或许有利于帮助我们理清思路。”陈光明在接受第一财经专访时表示,对于市场要始终保持敬畏,但同时也要对未来保持乐观,尤其在市场极度恐慌时可以更乐观一点。

陈光明在谈及疫情影响的时候表示,新冠病毒感染的肺炎疫情虽然来势汹汹、持续扩散蔓延,但从历史上任何一次疫情和中国抗击疫情的情况来看,它终将消失。

在他看来,疫情不会改变世界的进步和中国的崛起,疫情带来更多的是情绪影响,而非持续的经济和资本市场影响,未来将始终看好中国经济的长期发展潜力,看好优秀企业创造价值的能力。

“中国控制疫情取得成效,归功于人民的集体主义精神、奉献精神,这样的精神也有助于在经济上取得成功,尤其是制造业。我们始终相信,优质企业有持续创造价值的能力,有应对危机的能力,在危机中成长,穿越危机后优质企业的竞争优势一定会增强。对于投资而言,陪伴优秀企业,大概率有望获得较好的长期回报。”他称。

股票价值的来源

陈光明提出,在讨论股票收益之前,应首先思考投资股票获得收益,究其根本,赚的到底是谁的钱?他认为长远来看,这就是股票的内在价值。而股票的内在价值,来自于企业未来自由现金流的贴现。

“从市值损失的角度看,理论上从当前市值中减去今年预计的自由现金流损失即可。比如原来1000亿的市值,预计今年赚100亿自由现金流,如果由于疫情今年自由现金流归零,那从合理的反应是市值中扣掉100亿元,就是1000亿的市值变成900亿。但是市场常常会按照100亿乘以对应估值扣减市值,即把短期的影响长期化,这种情况是不合理的,比如今年利润是零,甚至是负,这个公司价值不应该为零。”陈光明解释道。

在陈光明看来,虽然疫情对于企业长期价值的影响相对有限,但现实中股价的波动又远远超过公司内在价值的变化。这里面的变化本质上体现了贴现率的变化或者说是风险溢价的变化。

“比如欧美投资人原来都认为美股没什么风险,甚至可能还特别乐观,风险贴现率非常低,所以它的估值很高。但突然来了一只‘黑天鹅’,发现和大家预期不一样,风险溢价率从3个点上升到7个点,如果原来无风险利率是一个点,贴现率从4个点变成8个点,相差了一倍,那么股价就可以跌一半。因此,股价的变化更多的是来自于风险溢价的变化,进而导致估值的变化,而估值的变化远大于内在价值的变化,当然公司内在价值也存在波动。”陈光明说。

虽然目前各国高度重视疫情防控,逆周期政策的陆续出台,市场流动性最紧张的时候或许已经过去,但是陈光明认为,不排除疫情之后经济、金融和社会可能还存在次生性灾难的风险。

所有的投资人都是普通人

对于短期市场变化的预测,大家普遍都会比较关心,比如,市场的“底”在哪里?疫情会延续几个月,风险偏好怎么变化,利率会怎么走?等等。

“对于短期市场可以有自己的理解,但准确预测市场本身是非常困难的,超越绝大多数人的能力圈,但人们总希望尽量去预测。短期市场虽然难以预测,但一旦拉长时间就不难发现,短期的影响对公司内在价值的影响没有想象中那么大。尽管大家都非常关注短期变化,但事实上对长期价值的带来的影响并不如预期的大。”陈光明以巴菲特为例,巴菲特旗下伯克希尔公司在找不到好的标的时,现金就越存越多,从2017年的不到600亿美元到2019年末的1280亿美金,期间三年道琼斯指数从20000点上涨至28000点,累计涨幅超过45%。

既然无法判断短期,那就从长期价值入手,从时间中获得回报。

“我们无法准确预测市场的上涨,亦无法准确预测市场的下跌,但我们可以努力去控制自己的贪婪和恐惧。”陈光明说,虽然难以对指数进行短期预测,更多的是看当前所处的位置,相对而言是不是风险更小、未来潜在回报更好;以及在另外某些更高的位置,相对而言是不是潜在回报更低、潜在风险更大。

陈光明认为,就企业长期价值而言,如果其内在价值因为这次事件毁损不多,那么当股价调整远超过内在价值调整时,未来预期的潜在回报率显著上升,比如,原来是10个点的年化回报率,现在可能变成了15个点,以下跌的方式带来未来潜在回报率的必然上升。

陈光明坦言,所有投资人都是普通人,至今没有看到有谁具备能够持续正确预测市场的能力。作为价值投资者,更多的是对风险回报比的权衡,对企业内在价值的专业评估;懂得在低的时候敢于坚定地下手,在高的时候敢于与众不同地放弃一些收益,更多地去看待风险;在市场高估的时候保持警惕,在风险展开、释放的时候更愿意积极地去看待未来。

中国资产“一枝独秀”

目前,金融危机、债务危机已经被广泛地讨论;而对于疫情本身最悲观的预期已经认为疫情未来1-2年都无法得到有效控制,这说明风险偏好已经表现为极端厌恶。“大萧条”的言论也逐渐甚嚣尘上,对于这种看法,陈光明又是怎么认为的?

陈光明发现,2008年金融危机后,美国经济的确表现出对于超常规流动性的依赖,但杠杆主要加到了政府身上,私人部门的债务扩张相对平稳,与GDP的比例从金融危机前的170%下降至2019年的150%。从结构上看,一方面,非金融企业是近年来加杠杆的主力,该部门杠杆率从2012年以后开始回升,至2019年升至75%的水平,比金融危机前的高点高3个百分点;另一方面,居民杠杆率则一路下行至75%,较金融危机前低23个百分点。换言之,就私人部门而言,美国仍具有从企业向居民转移杠杆的腾挪空间。

陈光明根据事实和数据得出的结论是,虽然美国金融危机后积累了一些问题,但似乎还没有到一定会再次爆发危机并严重波及全球市场的程度。如果利率不出现大幅上行,疫情能得到控制的前提下,目前道指20000点以下,美国股市不具备继续大幅下跌的动力。

回到中国市场,就A股和H股市场而言,截至3月23日,上证50的TTM市盈率8.4倍,沪深300的TTM市盈率10.7倍,恒生中国企业指数为6.9倍。从估值角度看处于近20年的历史相对底部区域。纵观全球市场,因为海外资金是零利率,中国资产虽然纵向与自己过去比增长率在下降,但横向比越来越体现出一枝独秀的特点。

陈光明进一步表示,海外市场的低利率环境使得机会成本很低,甚至完全消失;连时间成本都等于零,甚至负利率,这也必然会导致投资回报率的下降。反观国内市场,放在长期的角度看,胜算是很大的。

“中国资产无论是A股还是港股,在全球范围内比较来看相对优势明显,性价比更好。在这个时点上,股票和其他资产相比,如房地产和债券,具有较高的性价比。尽管外资今年以来从股市净流出约280亿,但这主要是救急、风险偏好下降的过程,长期来看还是外资进入的过程。”陈光明说。

做长期的乐观主义者

面对近期的市场,很多人都容易有一个疑问:看着市场跌成这样,为什么不卖呢?与此对应的另一个问题是,如果卖了,什么时候买回来呢?

“股市底部往往是最恐慌的时候,就疫情而言,恐慌情绪往往不是疫情新增确诊人数达到最高峰的时候,而是增长速率最快时对人们的心理冲击非常最大,一旦增长速度平缓下来,担忧情绪将会随之减弱。”陈光明说,如果我们有准确预测市场“顶”和“底”的能力,当市场跌到“底”的时候一定会买入,当市场涨到“顶”的时候一定会卖出。但猜对且执行到位的概率很低,而且很多时候转折点之前市场会在原有的趋势上持续的时间很长,如美国市场在本次下跌之前经历了长达十年以上的上涨,这对寻找转折点是非常大的挑战。

陈光明告诉第一财经,如果从长期来看,即使完全没有增长,GDP零增长,上市公司也没有超越GDP增长的能力,收入零增长,利润零增长,那么现阶段十五六倍的估值,意味着投资潜在回报率约为6%-7%,而6-7%回报是可以“秒杀”其他主要的资产类别,更何况这样的预测,本身是非常悲观的。按此计算,目前8.4倍的上证50,10.7倍的沪深300,平均10%的静态回报率,可以轻松超越几乎全球所有主要资产类别。“做投资的人为什么要是长期乐观主义者?更重要的原因是科技进步与市场经济相互促进。”陈光明说。

其原因在于,科技进步是带来实际GDP增长的核心要素,科技进步可以理解为生产力,市场经济则相当于是制度保障,可以理解为生产关系。当科技进步和市场经济两者相结合时,即从18世纪工业革命至今,世界生产总值增长了近200倍,繁荣扩散的速度超越过往任何一个时期。

“基于这两点,社会一直在进步,一直在创造价值、累积财富,复利增长。其中,1820-1900年的80年间世界收入增加了3倍,之后的50多年增长了3倍,再之后的25年增长了3倍,再之后的33年又增长了3倍,形成令人震惊的曲线。”陈光明说,在全球化进程中,效率提升带来财富绝对额的持续上涨,虽然不完全公平,但全球绝大部分人都是受益者。

陈光明说,从目前来看,这一机制并未出现大的变化,在全球竞争的背景下效率优先、把蛋糕做大,是永恒的主题。

“在持续创造价值、复利增长过程中,所有中间的回调,都是进步过程中的一个回眸。”陈光明说。

责编:黄向东

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